Le nouvel âge du capitalisme - Élie Cohen (2006)

Comment expliquer que les nombreuses crises financières et économiques (crises asiatique et russe, éclatement de la bulle internet, attentats du 11 septembre 2001, effondrement du fonds d’arbitrage LTCM, bogue de l’an 2000, scandales d’Enron, Worldcom, Vivendi, Parmalat…) depuis 1997 n’aient pas conduit à une remise en question du modèle américain d’un capitalisme régulé des marchés financiers ? Bien au contraire, au lendemain de la faillite d’Enron, les pays européens optent pour un nouveau modèle comptable inspiré du modèle américain et, faute de réaction, sont contraints d’appliquer sur leur territoire les mesures prévues par le Sarbanes-Oxley Act, qui ne fait que légitimer un système financier qui a pourtant montré ses limites.

La crise de confiance née de l’affaire Enron n’a altéré ni la dynamique de croissance, ni l’attractivité du modèle américain. Les manipulations qu’elle a révélées font peser un doute sur la réalité de la croissance des années 1990 dans les secteurs libéralisés et sur les vertus prêtées aux dérégulations. Elle pose la question de l’échec du modèle américain de capitalisme, pourtant tous ces chocs ont été jusqu’à présent absorbés. L’étude de ces deux cas (Vivendi Et Enron) doit permettre d’analyser et de comprendre le capitalisme régulé du début du 21ème siècle. Ces deux entreprises sont l’emblème de la déréglementation et de l’innovation financière, elles rassemblent tous les grands récits des années 1990 et forment la pointe avancée de deux capitalismes en train de converger.

Vivendi

Jean-Marie Messier (JMM) intègre la Compagnie Générale des Eaux (CGE) en 1994 alors qu’elle s’occupe principalement de services publics locaux (et français) et qu’elle est plombée par des investissements immobiliers calamiteux. Elle a pourtant de nombreux actifs, et elle s’est lancée sur des marchés porteurs : téléphonie mobile, télévision, câble et publicité. De surcroît, l’importance de la question environnementale et la déréglementation confèrent d’excellentes perspectives de développement à son cœur de métier. JMM réorganise l’entreprise, il transforme et réunit la myriade de sociétés d’eau, d’électricité et de services publics locaux (2 700 au total…) au sein de Vivendi Environnement. Il édicte un code de déontologie, rompt avec la culture de compromission associée aux marchés publics locaux et renouvelle l’équipe dirigeante. JMM permet à l’entreprise d’atteindre l’équilibre financier, non en produisant des richesses, mais en libérant l’argent piégé dans les 2 700 filiales isolées et cloisonnées dans le but de résorber les déficits accumulés dans le secteur immobilier. Cette astuce comptable n’est pas illégale, mais elle ne résout pas les problèmes réels de substance du groupe. « Il pose le principe dune entreprise centrée sur la création de valeur » (p.80), et le titre CGE devient l’unique indicateur de la santé du groupe. JMM lance une nouvelle stratégie : renforcer dans le groupe la part des métiers de la communication, et la prise d’Havas marque le « début du mouvement perpétuel, le deal tout azimut au gré des opportunités » (p.81), et grâce à elle, la CGE (bientôt Vivendi) maîtrise tous les canaux de diffusion et renforce sa présence dans la production des contenus. Les acquisitions ou prises de participation dans le secteur (Canal+, Pathé, création de Cegetel, etc.) sont rendues possibles par la rente dont bénéficient les activités environnementales. L’appétit boulimique de JMM se construit par étape : devenir le champion d’un modèle de développement équilibré (privilégiant la communication et l’environnement), puis de la télé payante (Canal+, USA Networks, Echostar, etc.), puis des télécommunications (Cegetel), et enfin de l’internet (avec Vizzavi, une grande imposture industrielle, mais une grande aventure boursière qui a surfé sur le mythe de la convergence numérique). Au moment de la déréglementation des télécommunications, internet et les NTIC ont soulevé un enthousiasme irrationnel de la part des milieux politiques et industriels, mais également financiers, à la fois hypnotisés et vecteurs d’un discours sur la « nouvelle ère » fondé sur la convergence numérique, modèle unique vers lequel toutes les entreprises devaient tendre, à commencer par Vivendi. Pourtant, « au moment où internet triomphe en bourse, aucune application d’internet n’est décisive » (p.157). « La constante évolution du périmètre de Vivendi ainsi que ses fréquents changements de normes comptables ont toujours perturbé les analystes dans leur appréciation de la santé financière des entreprises. Les montages effectués par les virtuoses de la finance que sont JMM et Guillaume Hannezo, devenus au fil du temps de plus en plus complexes, leur sont de moins en moins compréhensibles. Tout le monde laissait faire tant que la conjoncture était bonne, mais l’éclatement de la bulle internet suscite des inquiétudes et la méfiance des investisseurs » (p. 279).

Enron

Enron était à l’origine une modeste entreprise énergétique possédant quelques réseaux de gazoducs. Sous la houlette de Kenneth Lay, elle s’est muée en un modèle d’entreprise sans actifs innovant dans un univers dérèglementé après être d’abord devenue le numéro un mondial de la distribution de gaz puis courtier en gaz (trader) et en électricité. En 2001, sa capitalisation boursière est la 7ème aux Etats-Unis. Grâce à la dérégulation du secteur de l’énergie, son activité a rapidement évolué vers celle d’une simple institution financière (allégée en actifs et riche en produits dérivés), à ceci près que contrairement aux institutions « classiques », elle a échappé à tout contrôle. Son Président, Kenneth Lay, haut fonctionnaire républicain reconverti, s’est révélé être expert dans l’art du lobbying et n’a pas mesuré ses efforts financiers pour acheter les soutiens de la majorité des sénateurs, députés et des membres de l’administration Bush, et pour faire avancer la cause de la déréglementation des monopoles du gaz et de l’électricité. Enfin, Enron, « chantre de la création de valeur pour l’actionnaire poussera jusqu’à l’illégalité l’art comptable de la maximisation des résultats ». La dérégulation du secteur de l’énergie en Californie à la fin des années 1990 était censée faire baisser les prix de l’électricité, offrir une plus grande diversité et une meilleure qualité de l’offre de service. Au contraire, les prix ont explosé et la région a connu une pénurie, conduisant à la faillite de plusieurs distributeurs pendant que les producteurs et les traders s’enrichissaient. Il s’est avéré que les négociants en électricité (au premier rang desquels Enron) ont manipulé le marché, grâce à la faille de l’organisation des marchés électriques, allant jusqu’à dévoyer la déréglementation. Enron s’est d’abord révélée comme un virtuose de la créativité financière en multipliant les produits dérivés, et en titrisant les créances de manière tellement complexe que les régulateurs n’ont pu encadrer ces opérations. Parallèlement, le site enron.com devient le héraut du trading des matières premières en ligne, et en 2000, Enron est devenu une entreprise internet. Par ailleurs, afin d’obtenir une meilleure notation et donc une meilleure cotation boursière, les financiers d’Enron cède leurs actifs à des « special purpose entities » (SPE), holdings déconsolidées qui servent ainsi à masquer (légalement) les dettes de la maison mère (l’entreprise comptera jusqu’à 3 500 filiales). La manipulation et la fraude deviennent une pratique courante des traders, des comptables et des auditeurs L’éclatement de la bulle internet et la découverte des manipulations du marché électrique californien par Enron entraînent la baisse du cours de l’action (de 84 à 9 dollars entre janvier et novembre 2001). Les montages financiers s’écroulent en conséquence et le 2 décembre, l’entreprise est en faillite. Dans cette affaire, les protagonistes se sont trouvés en conflit d’intérêt (Andersen est auditeur et conseil), les dirigeants n’ont recherché que l’enrichissement personnel, le conseil d’administration s’est montré défaillant et les montages financiers et comptables ont franchi la barrière de l’illégalité.

La bulle numérique

Dès 1995, se forme ce qu’appellera plus tard Alan Greenspan, le phénomène « d’exubérance irrationnelle des marchés » qui multiplient la valorisation de petites sociétés. Ainsi, avec un chiffre d’affaire de 12 millions de dollars, Netscape est valorisé au moment de son introduction en bourse à hauteur de 2,2 milliards. La valorisation ne se base alors plus sur les flux actualisés de revenus, mais sur une invérifiable croissance potentielle, et la fusion entre AOL et Time Warner sera le symbole de la victoire (provisoire) de la nouvelle économie sur l’ancienne. La bulle numérique concerne aux Etats-Unis l’internet fixe et les technologies de l’information, et l’internet mobile et les télécommunications en Europe. Cet emballement a été rendu possible par les innovations majeures de l’industrie numérique, qui font croire à un potentiel de croissance inespéré, grâce à un mécanisme de « destruction créatrice », mais également grâce au développement continu de l’épargne-retraite depuis 1982 donnant du grain à moudre aux acteurs financiers. Les discours hyperboliques et irraisonnés tenus autour des NTIC sont si massivement acceptés, que les remises en question de la croissance financière exponentielle sont ignorées. En effet, « pour les professionnels de l’industrie financière, il vaut mieux se tromper avec les autres qu’avoir raison tout seul ». (p. 253).

La faillite d’un système

Les cas de Vivendi et Enron révèlent au grand jour les insuffisances du système de régulation et les conflits d’intérêts entre les entreprises, les analystes financiers, les agences de notation, les activités de conseil, les banques d’affaire et les auditeurs. Ces deux sociétés étaient définies comme des entreprises créatrices de valeur pour l’actionnaire, mais l’indice boursier est rapidement devenu l’indicateur majeur des performances internes, influant notamment sur la rémunération des dirigeants via les stock options. Le modèle de régulation né après la crise de 1929 est donc épuisé, puisque les dirigeants ont intérêt à gonfler artificiellement la valeur de l’action, les autorités publiques ne sont pas parvenues à encadrer la dérégulation financière, les professions de notification et de certification n’ont pas empêché les dérives, et les administrateurs des entreprises se sont révélés incapables de contrôler les entreprises. « VU incarne, d’une certaine manière, l’alignement du capitalisme français sur le capitalisme américain » (p. 335), initiée en 1983 avec la réforme des marchés financiers, la libéralisaton, la déréglementation et les privatisations. Malgré la faillite d’Enron et d’une partie du système américain qui aurait pu laisser penser que le modèle américain du capitalisme serait remis en question, les européens leur abandonnent l’initiative de la réforme, et plutôt que d’être remis en question, le système est légitimé. La loi Sarbanes-Oxley renforce la responsabilité personnelle des dirigeants d’entreprises cotées, met fin à l’autorégulation de l’audit et élargit l’incompatibilité entre l’audit et le conseil. En plus d’adopter contre leur gré ces principes, les européens optent pour un système comptable calqué sur l’US Gaap.

L’auteur

Directeur de recherche au CNRS (centre national de la recherche scientifique, opposé à l’idée libérale d’une auto-suffisance des marchés financiers, il est au contraire partisan d’une régulation de l’économie. Il pourrait être défini comme un économiste de centre-gauche, proche de la pensée sociale-démocrate. Il s’est fait d’abord connaître comme un grand spécialiste des politiques publiques et industrielles en France, son travail a ensuite porté sur les questions de régulations économiques et financières dans le nouveau contexte de l’Europe et de la mondialisation.

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